證券時報記者 張欣然

　　2004年至今，券商保代在首次公開發行(IPO)舞臺上的表演已有10年。10年之中，有人高歌，有人低語，也有人黯然離場。

　　據證監會公開數據統計，自2004年保代制度實施以來，在IPO隊伍中，共245單IPO項目因公司持續盈利能力、獨立性、成長性等原因被證監會拒之門外，黯然暫別A股市場。其中，不予核準發行的IPO項目涉及券商62家、保薦人超400名。

　　同期，另有71名保薦代表人因申報材料撰寫粗糙、保薦公司業績下滑、擅自修改封卷、盡職調查工作不完善不徹底等原因，被證監會采取監管處罰措施。

　　除此之外，近兩年因審計程序不完善、審計底稿編制不規范、審計底稿信息錯誤等被監管部門處罰的會計師事務所有近30家，如鵬城會計師事務所、中磊會計師事務所、天健會計師事務所等早已被業界熟知。

　　監管頻開罰單，為何仍然不能遏制IPO項目造假？

　　245單項目被否

　　投行圈內圈外近期備受關注的，除了IPO財務專項檢查外，當屬萬福生科(5.650,0.00,0.00%)等系列涉嫌財務造假、虛增收入而被處罰的IPO中介機構，而類似“曲目”并非首次上演。

　　從勝景山河到綠大地，從綠大地到萬福生科，再加上諸多涉及財務問題被證監會定性為“虛假陳述”的案例早已屢見不鮮。

　　據中國證監會保薦信用監管系統披露的統計數據顯示，截至4月23日，自2004年保代制度實施以來，3144個企業項目中共有245單IPO項目被不予核準發行，涉及券商62家、保薦人超400名，其中有35名保薦人有2個及2個以上IPO項目被否。

　　被證監會不予核準發行的IPO項目數量正逐年上升。據統計，2004年不予核準發行的IPO數量為13單，2006年為9單。經歷2009年IPO重啟后，2010年這一數字升至71單，2011年有81單、2012年有48單。

　　值得一提的是，2004年至今，國信證券、平安證券[微博]、華泰聯合不予核準發行的IPO項目數量在所有承銷商中位居前三。

　　除此之外，自2004年實施保薦人制度以來，還有306單IPO項目被撤回。據多位投行人士分析，IPO項目被撤回的原因主要涉及兩大類：一是由于公司經營環境急劇變化、營業收入及凈利潤大幅下滑、公司財務報表存在硬傷等自身內部原因而主動撤回材料；另一種是因保薦機構未能勤勉盡職、保薦代表人更換等外部因素而撤回材料。

　　“項目被否，意味著我們此前的努力都白費了。”一位有著多年承銷經驗的券商保代如是說，無論是擬上市公司股東或是券商投行，沒有人愿意苦心經營的項目在臨近上市的最后一步出問題。

　　被否原因有七個

　　IPO項目被否，意味著一群股東與億萬財富失之交臂，竹籃打水的還有失意的投行。

　　證券時報記者查閱245家公司不予核準發行的原因，發現它們最終未能敲開發審委大門的原因，主要集中在持續盈利能力、關聯交易問題、獨立性、歷史沿革及股權轉讓、公司規范運作、過度包裝、粉飾業績等七個方面。

　　例如，2010年4月被否的海南天然橡膠產業集團股份有限公司，發審委認為，報告期內申請人存在凈利潤、每股收益、凈資產收益率、主要產品毛利率等財務指標持續下降的情形，對募投項目的可行性缺乏合理分析，其持續盈利能力存在不確定性，因此不予核準其首次公開發行。

　　“擬上市公司在行業內規模大小、是否具有競爭優勢、上下游客戶是否發生重大變化或過于依賴其單一客戶等都會成為判斷其持續盈利能力的重要因素。”深圳某中型券商投行人士表示。

　　對于2012年1月被否的華致酒行連鎖管理股份有限公司，發審委出具的意見是，報告期內該公司與14家關聯酒類生產企業采購產品的金額與占比均呈上升趨勢，存在同業競爭及關聯交易隱憂。

　　除持續盈利能力以外，關聯交易問題以及關聯交易披露不全面也是許多公司IPO折戟的重要原因之一。

　　如蘇州蘇大維格(37.750,-1.95,-4.91%)光電科技股份有限公司，發審委認為在報告期內，該公司與直接或間接股東及其他關聯方存在業務競爭、關聯交易等情形，無法判斷關聯交易的公允性以及該公司是否具備直接面向市場獨立經營的能力。

　　此外，IPO被否的原因還包括報告期內申請人發生重大會計差錯更正、申請人會計核算基礎工作不規范、內部控制制度存在缺陷、資產完整性存在重大缺陷、未能依法建立健全內控制度等。

　　在A股市場中不乏鍍了金的招股書。2011年因過度包裝而被證監會否掉的深圳淑女屋股份有限公司正是其一。招股說明書中由第三方調查機構提供的數據將其推上了輿論浪尖。第三方調查數據的結論是，淑女屋品牌僅次于幾個國外知名女裝品牌，受歡迎程度超越Dior、Prada、CK、LV等，在國內品牌中位列榜首，這顯然與實際情況不符。

　　低成本造假

　　利益驅動下，一些企業為實現上市不遺余力， 包括財務造假、過度包裝、粉飾業績、盲目擴張等。

　　“有條件的上，沒有條件時創造條件也要上，利益驅動之下，誰會和錢過不去？”一位不愿具名的資深投行人士如是評價過往的企業和中介機構心態，市場競爭日趨激烈，擬上市公司、券商投行、會計師事務所、律師事務所為了分食利益蛋糕，往往無視客觀公正而結成利益同盟。

　　有的公司造假為了上市，有的公司上市以后造假。萬福生科發布的自查公告顯示，2008年至2011年萬福生科虛增7.4億元營業收入，虛增營業利潤1.8億元，虛增凈利潤1.6億元。尤其是在萬福生科登陸創業板之前的3年，在招股書中公布的累計營業收入、營業利潤、凈利潤分別為9.89億元、1.28億元及1.21億元，而真實業績僅為5.29億元、0.13億元、0.2億元。

　　此外，萬福生科隱瞞了循環經濟型稻米精深加工生產線項目因技改而長時間停產的事實，而這時距萬福生科上市僅1年。

　　“一切都緣于低廉的造假成本。”廣東奔犇律師事務所劉國華律師稱，萬福生科敢于造假上市，就是因為現行的法律法規對于造假者的處罰過輕，特別是無法責令造假者直接退市。按《證券法》規定，發行人不符合發行條件，以欺騙手段騙取發行核準，已經發行證券的處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以3萬元以上30萬元以下的罰款。“與億萬募集資金相比，罰款僅如九牛一毛。”劉國華稱。

　　勝景山河、綠大地、新大地等造假案亦是如此。深圳某大型券商分析師指出，包括會計師事務所和注冊會計師在內的IPO中介機構受到的處罰，大都局限于行政處罰，造假成本非常低廉。只要被處罰后證券資格未被撤銷，會計師事務所被通報批評或是被罰款后，并不會阻止其繼續涉嫌造假。

　　監管處罰日趨嚴厲

　　證監會信用監管信息顯示，2004年6月至2013年1月22日，證監會共開出了93張罰單，其中75名保薦代表人因申報材料撰寫粗糙、保薦公司業績下滑、擅自修改封卷、盡職調查工作不完善不徹底等被證監會采取監管處罰措施，另有11家券商受到證監會出具警示函、談話提醒或3個月不受理保薦機構推薦等處罰。

　　值得一提的是，2009年以前，證監會出具的罰單中，處罰力度最大的僅為3個月不受理保薦代表人負責的推薦。

　　2009年IPO重啟后不久，處罰力度逐步升級。

　　廣發證券(13.44,0.04,0.30%)承攬的蘇州恒久光電因招股書中披露的專利狀態與事實不符，兩次上會均被證監會拒之門外。而其保薦代表人劉旭陽和廉彥在被出具警示函的同時，還受到了12個月內證監會不受理其負責推薦項目的處罰。

　　2007年12月，綠大地上市，2010年3月因涉嫌信息披露違規被證監會立案稽查。證監會經過調查發現，綠大地涉嫌虛增資產、虛增收入、虛增利潤等多項違法違規行為，于是移交公安機關處理。2011年3月，綠大地董事長何學葵因涉嫌欺詐發行股票罪由云南省公安廳直屬公安局執行逮捕。

　　同年，二次申報的勝景山河因在IPO過程中過度包裝銷售業績而被終止上市。其保薦機構平安證券受到重罰，保薦代表人林輝、周凌云被撤銷保薦代表人資格，這也是較早一批被撤銷資格的保薦代表人。

　　今年實施的IPO財務專項檢查直指擬上市公司粉飾業績等虛假陳述行為。

　　事實上，證監會信用監管處罰名單中，除了保薦機構承銷項目因業績造假被罰外，因公司上市前業績下滑而未出具說明，接二連三遭到證監會處罰的項目也不在少數。如隆基股份(7.82,-0.08,-1.01%)業績下滑94.16%、珈偉股份(8.420,0.25,3.06%)下滑92.61%、百隆東方(8.24,-0.04,-0.48%)下滑75.82%、南大光電(63.800,-0.45,-0.70%)下滑52.42%而遭受處罰。

　　據Wind資訊統計，2009年IPO重啟以來，上市當年即業績變臉的新上市公司呈逐年遞增態勢。

　　2009年上市99家公司，6家業績變臉；2010年的349家公司有82家；2011年上市282家公司中，上市當年即業績變臉的有75家；2012年新上市的155家公司中，前三季度就有56家業績變臉。肅清這些肆無忌憚的變臉形為，正是市場對于監管的期待。